Die ultralockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) läuft nun schon viele Jahre. Seitdem EZB Präsident Mario Draghi versprochen hatte, den Euro um jeden Preis zu retten, dreht die Notenbank an allen entscheidenden Stellschrauben. Der Leitzins liegt bei null, die Einlagenfazilität (der Zinssatz, den die EZB für kurzfristige Anlagen an Banken zahlt) ist sogar negativ. Damit nicht genug: Um neben dem Geldmarkt auch den Anleihemarkt stark zu beeinflussen, hat die EZB ein milliardenschweres Anleihekaufprogramm durchgeführt. Dadurch stiegen die Kurse von Anleihen, was mit sinkenden Zinsen einhergeht. Seit Jahren stellen sich Beobachter die Frage: Wann endet diese Geldpolitik? Das Ende der ultralockeren Geldpolitik der EZB wird deshalb auch als Zinswende bezeichnet. Wann ist es soweit?

Diese Konstellation könnte zu einer Zinswende in Europa führen

Zumindest offiziell ist die EZB primär der Wahrung der Preisniveaustabilität im Euroraum verpflichtet. Diese Preisniveaustabilität wird insbesondere anhand der Inflationsraten gemessen. Die EZB hält Inflationsraten unter, aber nahe 2,0 % pro Jahr für einen Ausdruck von Stabilität. Es ist jedoch kein Geheimnis, dass die Währungshüter abweichend von ihrem ursprünglichen Mandat auch die konjunkturelle Entwicklung der Eurozone im Auge behalten.

• Eine Zinswende ist denkbar, wenn bei guter Konjunktur die Inflationsraten deutlich ansteigen
• Erforderlich sind Inflationsraten über 2,0 % pro Jahr im Euroraum

Eine Zinswende ist deshalb nur denkbar, wenn zwei Entwicklungen gleichzeitig eintreten. Erstens muss die konjunkturelle Entwicklung im Euroraum günstig verlaufen. Zweitens müssen die Inflationsraten dauerhaft (d. h. über einen Zeitraum von zumindest mehreren Quartalen) über der Marke von 2,0 % liegen. Manches spricht dafür, dass das Inflationsziel von 2,0 % für einen längeren Zeitraum überschritten werden müsste. So ließ die EZB bereits durchblicken, dass der Wert als langfristiges Mittel verstanden wird. Da die Inflationsraten einige Zeit unter der Zielmarke lagen, könnten Sie demensprechend auch einige Zeit darüber toleriert werden.

Dies spricht gegen eine Zinswende in absehbarer Zeit

Selbst wenn eine gute Konjunktur und steigende Inflationsraten zusammen auftreten, ist eine Zinswende nach Ansicht vieler Beobachter jedoch alles andere als gewiss. Dagegen sprechen mehrere Umstände.

• Viele Euroländer (darunter z. B. Italien) sind sehr hoch verschuldet
• Steigende Zinsen würden die angespannten Staatshaushalte zusätzlich belasten

Als die US-Notenbank Federal Reserve Ende 2016 die Zinswende einleitete und erstmals nach Jahren der Leitzins erhöhte, prognostizierten viele Beobachter direkte Auswirkungen auf Europa. Damals wurde argumentiert, Europa könne große Zinsdifferenzen gar nicht für einen langen Zeitraum hinnehmen. Diese Argumentationslinie gilt mittlerweile als weitgehend hinfällig. In den USA liegt der Leitzins inzwischen bei 2,25-2,5 % (in den USA wird er in einer Spanne angegeben), die Renditen zehnjähriger US Staatsanleihen liegen im Bereich von 2,5 % und darüber. Zum Vergleich: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen liegt nahe 0 % und war in den letzten Jahren häufiger sogar negativ.

Dass sich der Zinsanstieg in den USA mit großer Dynamik fortsetzt und dadurch doch noch Druck auf die EZB entstehen könnte, ist gegenwärtig unwahrscheinlich. Dagegen sprechen der hohe Verschuldungsgrad der US-amerikanischen Wirtschaft ebenso wie die auch jenseits des Atlantiks nachlassende Konjunktur. Dass ein künstlich niedriger Zinssatz zu einem schwachen Wechselkurs des Euro führen kann, spielt in den Überlegungen  der Zentralbank bislang kaum eine Rolle. Zum gegenwärtigen Wechselkursniveau wird eine Abwertung klar als Vorteil im Hinblick auf Exportgeschäfte beurteilt. Die häufig beschworene Normalisierung des Zinsniveaus ist keinesfalls ein zwangsläufiger Prozess. Das Beispiel Japan zeigt, dass ein niedriges Zinsniveau auch über Jahrzehnte bestehen kann. In Japan sind die Zinsen bereits seit den 1990er Jahren extrem niedrig.

Eine Zinswende birgt für Unternehmen, die nicht selbst Banken sind, zwei potenzielle Risiken: Kredite könnten erstens teurer und zweitens schwieriger erhältlich sein. Teurer werden Kredite nach einer Zinswende, weil die Refinanzierungskosten der Banken steigen. Die Refinanzierungskosten und die Risikokosten machen den wesentlichen Teil der Zinsen aus. Höhere Zinssätze nicht nur am kurzfristigen Geld-, sondern auch am langfristigen Anleihemarkt könnten die Kosten für Ratenkredite und Co. deutlich erhöhen.

Schwieriger erhältlich sind Kredite in einem Umfeld, in dem Banken ihre Kreditvergaberichtlinien verschärfen. Die Institute verlangen dann höhere Eigenkapitalquoten, bessere Crefo-Scores, eine längere Historie positiver Umsatzentwicklung etc. Kurz: Ein Teil der Unternehmen, die vor der Zinswende noch Darlehen erhalten haben, geht nach der Zinswende leer aus. Auch im Hinblick auf die Kreditvergaberichtlinien spielt die Politik der Zentralbank eine Rolle. Die Zentralbank akzeptiert verschiedene Wertpapiere als Sicherheit für Liquidität. Erhöht die Zentralbank die Anforderungen an die Sicherheiten, können Banken Kredite mit höheren Risiken nur mit zusätzlichen Schwierigkeiten refinanzieren. Dies kann sich sehr direkt auf die Kreditvergabepraxis auswirken.

Die Zinswende bietet Unternehmen außerhalb des Finanzsektors auch Chancen – und zwar den Unternehmen, die das gegenwärtig niedrige Zinsniveau nicht benötigen. Diese Unternehmen können darauf hoffen, dass Wettbewerber aus dem Markt gedrängt werden. Unabhängig davon, ob die Zinswende demnächst kommt oder nicht, sollten Unternehmen ihre Vulnerabilität im Hinblick auf eine solche Entwicklung untersuchen. Jedes Unternehmen sollte eine klare Antwort auf die entscheidende Frage wissen: Welche Auswirkungen hat eine Zinswende konkret auf das Unternehmen? Dabei sind ganz verschiedene Auswirkungen denkbar.

• Unternehmen könnten keine neuen Kredite erhalten (kein weiteres Wachstum möglich)
• Bestehende Kredite könnten gekündigt werden (Liquiditätsprobleme)
• Kredite könnten teurer werden (weniger Gewinn oder sogar Beseitigung des Geschäftsmodells)
• Kredite könnten nicht mehr bei der Hausbank, sondern nur noch bei anderen Anbietern verfügbar sein

Versagen Banken und andere Investoren sämtliche neuen Kredite, müssen Wachstumspläne womöglich eingestampft werden. Tatsächlich dienen Zinssenkungen aus Sicht der Notenbanken auch dazu, das Wirtschaftswachstum zu befördern. Zinserhöhungen wirken dementsprechend in die entgegengesetzte Richtung. Deutlich dramatischer als der Verzicht auf weiteres Wachstum sind Liquiditätsprobleme. In solche können Unternehmen geraten, wenn Banken bestehende Kredite kündigen und sich aufgrund der veränderten Geldpolitik kein Ersatz auftreiben lässt. Im schlimmsten Fall können Unternehmen dadurch in extreme Schwierigkeiten bis hin zur Insolvenz geraten.

Sehr viel wahrscheinlicher ist allerdings, dass Kredite teurer werden. Dann gilt: Je größer der Fremdkapitalanteil eines Unternehmens, desto stärker wirken sich Zinserhöhungen auf das Ergebnis aus. Denkbar ist auch, dass viele Unternehmen nach grundlegenden Änderungen in der Finanzierungslandschaft ihre Vertragspartner wechseln müssen. So könnte die Hausbank zur Kreditvergabe nicht bereit sein – spezialisierte Finanzinvestoren dagegen schon. Diese Entwicklung steht allerdings nicht nur mit der Zinspolitik der Notenbank, sondern auch mit dem generellen Strukturwandel in der Bankenbranche in Verbindung. Fusionen, Digitalisierung, neue Geschäftsmodelle: All dies verändert auch die konkreten Finanzierungsangebote für Unternehmen.

Wenn die Zinswende kommt und absehbar größere Auswirkungen auf ein Unternehmen hat, sollte gegengesteuert werden. Dies ist mit verschiedenen Maßnahmen möglich. Unternehmen können ihre Abhängigkeit von Banken verringern, ihre Eigenkapitalsituation verbessern und die Struktur ihrer Fremdkapitalfinanzierung an veränderte Bedingungen anpassen.

Mehr Liquidität und bessere Eigenkapitalquote durch Leasing

Unternehmen können durch Leasing und Factoring ihre Abhängigkeit von Banken verringern und zugleich ihre Kreditwürdigkeit erhöhen. Beide Maßnahmen eignen sich deshalb auch als Reaktion auf die Zinswende. Leasing ist eine Alternative zur Anschaffung von Gegenständen über einen Kredit. Wird ein Gegenstand des Anlagevermögens über einen Kredit angeschafft, wächst die Bilanzsumme. Gleichzeitig sinkt die Eigenkapitalquote, da der Kredit dem Fremdkapital zuzurechnen ist.

Anders verhält es sich, wenn der Gegenstand geleast wird. Der Leasinggegenstand erscheint in der Bilanz des Leasinggebers und nicht in der Bilanz des Leasingnehmers. Die Bilanzsumme fällt damit geringer und die Eigenkapitalquote entsprechend höher aus. Eine höhere Eigenkapitalquote verbessert tendenziell die Bonität. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass Verpflichtungen aus Leasingverträgen im Anhang der Bilanz anzugeben sind.

Leasing bietet jedoch noch weitere Vorteile. Insbesondere können Unternehmen ihre Liquiditätssituation verbessern. Der Grund dafür ist das Pay-as-You-Earn Prinzip. Wird ein Fahrzeug geleast und in operativen Betrieb eingesetzt, sollten die mit dem Fahrzeug generierten Mittelrückflüsse die Leasingrate übersteigen.

• Leasingrate ist meist kleiner als Kreditrate, deshalb verbesserte Liquidität
• Leasing erhöht die Eigenkapitalquote
• Durch Sale-and-Lease-Back wird Liquidität freigesetzt

Anders verhält es sich, wenn das Fahrzeug einem Ratenkredit finanziert wird. Die Kreditrate fällt dann typischerweise sehr viel höher aus als die Leasingrate. Der Grund: Mit der Kreditrate wird das gesamte Fahrzeug finanziert und getilgt. In der Leasingrate sind dagegen nur die Teile des Fahrzeugwertes enthalten, die auch tatsächlich durch Abnutzung verbraucht werden. Der im Fahrzeug gebundene Restwert muss dagegen nicht über die Leasingraten amortisiert werden. Daraus resultiert ein Liquiditätsvorteil.

Leasing kommt zur Verbesserung von Eigenkapitalquote und Liquidität nicht nur für Neuanschaffungen in Betracht. Bereits im Besitz befindliche Gegenstände können im Rahmen eines Sale and Leaseback Vertrags an einen Leasinggeber verkauft und zurückgeleast werden. Der Vorteil: Es fließt sofort Liquidität zu, die zum Beispiel zur Rückzahlung von Krediten verwendet werden kann. Gleichzeitig kann der Leasinggegenstand unverändert und unterbrechungsfrei weiter genutzt werden.

Liquidität verbessern, Ausfälle und Kosten senken durch Factoring

Auch die Entscheidung für Factoring kann eine Reaktion auf die Zinswende darstellen. Bei echtem Factoring lagert ein Unternehmen alle seine Forderungen an einen Factorer aus. Der Factorer trägt das Adressenausfallrisiko und ist (zumeist) auch mit Rechnungsstellung, Mahnwesen und Inkasso beauftragt. Unternehmen erhalten direkt nach Rechnungstellung Liquidität. Dadurch verbessert sich die Liquiditätssituation umso mehr, je später die Kunden bislang gezahlt haben. Im Gegenzug verlangt der Factorer eine Gebühr für das übernommene Risiko.

Factoring erfüllt drei Funktionen: Neben der Delkrederefunktion (der Factorer trägt das Ausfallrisiko) und der Servicefunktionen (Buchhaltung und Mahnwesen werden ausgelagert) gehört dazu insbesondere eine Finanzierungsfunktion. Diese besteht in dem schnelleren Mittelzufluss. Die Finanzierungsfunktion beim Factoring kann zum Beispiel einen Kontokorrentkredit ersetzen. Unternehmen machen sich dadurch unabhängiger von ihrer Hausbank und erhöhen ihre Eigenkapitalquote. Besonders effektiv ist der Umstieg auf Factoring, wenn Unternehmen mit einer hohen Rate an Forderungsausfällen zu kämpfen haben. Factorern gelingt es häufig, diese Quote zu senken.

Eigenkapitalquote erhöhen durch Gewinnthesaurierung

Bis die Zinswende kommt, könnten noch einige Jahre vergehen. Wer vorausschauend plant, kann sich gegen Zinserhöhungen ganz oder teilweise immunisieren. Dazu müssen im aktuellen Umfeld Gewinne thesauriert werden. Dies verbessert die Eigenkapitalsituation und verringert die Abhängigkeit von Krediten und Banken.

Billiges Eigenkapital statt teures Fremdkapital

Im aktuellen Marktumfeld ist Fremdkapital billig. Nach einer Zinswende könnte sich dies anders darstellen. Dann kann es sich lohnen, verstärkt auf Eigenkapitalfinanzierungen zu setzen und dadurch die Fremdkapitalquote zu reduzieren.

Bonität verbessern mit Mezzanine

Gelangt ein Unternehmen in einem anderen Zinsumfeld schwieriger an Kredite, kann Mezzanine-Kapital helfen. Mezzanine-Kapital weist sowohl Eigenschaften von Eigenkapital als auch Eigenschaften von Fremdkapital auf. Das Entscheidende: Aus Sicht anderer an der Finanzierung des Unternehmens beteiligten Parteien führt Mezzanine zu einer Verbesserung der Bonität.

Ein sehr einfaches Beispiel für Mezzanine-Kapital sind Nachrangdarlehen oder Nachranganleihen. Ein Nachrangdarlehen tritt im Insolvenz- oder Liquidationsfall hinter die Ansprüche anderer Gläubiger zurück. Der Kreditgeber des Nachrangdarlehens erhält erst Geld aus der Insolvenzmasse, nachdem alle vorrangigen Ansprüche befriedigt sind. Aus Sicht anderer Gläubiger erfüllt ein Nachrangdarlehen deshalb dieselbe Funktion wie Eigenkapital.

Finanzierungsstruktur frühzeitig anpassen

Erwartet ein Unternehmen die Zinswende, sollte es seine Finanzierungsstruktur frühzeitig anpassen. Was bedeutet dies konkret? Läuft eine Anleihe oder ein größerer Kredit in einigen Jahren aus, kann über eine vorzeitige Rückzahlung nachgedacht werden. Die Rückzahlung wird mit einem neuen Kredit bzw. einer neuen Anleihe finanziert. Das Ziel: eine längere und weit über die erwartete Zinswende hinausreichende Laufzeit erreichen und damit günstige Konditionen für einen langen Zeitraum sichern. Eine wetterfeste Finanzierungsstruktur berücksichtigt auch den Diversifikationsgedanken. Wenn möglich, sollte nicht nur eine einzige Bank an der Finanzierung beteiligt sein.

Finanzierungskosten senken durch Sicherheiten und Währungswechsel

Unternehmen können ihre Finanzierungskosten durch zwei konkrete Maßnahmen senken. Erstens können zusätzliche Sicherheiten gestellt werden. Ist dies möglich, lässt sich der Zinssatz eines Kredits verringern. Zweitens können Kredite in einer Fremdwährung aufgenommen werden, die nicht von der Zinswende betroffen ist. Ein Beispiel dafür ist Japan. Hierbei bestehen allerdings Wechselkursrisiken. Kredite in Fremdwährung sind deshalb insbesondere für Unternehmen geeignet, die auch im jeweiligen Währungsraum operativ tätig sind.