Asset Backed Securities (ABS) zur Unternehmensfinanzierung?

Forderungsbesicherte Wertpapiere

Mittel freisetzen, die in offenen Forderungen gebunden sind – Asset Backed Securities machen dies möglich. Die Finanzierungsvariante ist dabei schon längst auch für mittelständische Unternehmen zugänglich. Dieser Beitrag erläutert, wie Asset Backed Securities (ABS) funktionieren, welche Varianten es gibt, welche Voraussetzungen Unternehmen erfüllen müssen und welche spezifischen Vorteile und Nachteile es gibt.

Was sind Asset Backed Securities?

Asset Backed Securities (ABS) sind forderungsbesicherte Wertpapiere. Bei ihrer Entstehung werden Forderungen eines Unternehmens gebündelt und an eine Zweckgesellschaft verkauft. Diese Zweckgesellschaft wird auch als „Special Purpose Vehicle“ bezeichnet. Die Zweckgesellschaft finanziert den Forderungsankauf durch die Emission von Wertpapieren. Bei diesen Wertpapieren handelt es sich um Schuldverschreibungen. Die Einlösung der Schuldverschreibung wird dabei nicht primär durch die Bonität der Zweckgesellschaft garantiert. Vielmehr dienen die verbrieften Forderungen als Sicherheit.

Das Unternehmen, das seine Forderungen an die Zweckgesellschaft verkauft, wird als Originator bezeichnet. Der Originator erhält durch den Verkauf der Forderung rasch Liquidität – viel schneller, als bei einer planmäßigen Erfüllung der Forderungen durch die Schuldner. Durch Asset Backed Securities können somit in offenen Forderungen gebundene Mittel rasch freigesetzt werden. Die Mittel stehen dann für andere Maßnahmen wie z.B. Investitionen zur Verfügung.

Varianten von Asset Backed Securities

Die Historie von Asset Backed Securities reicht bis ins Jahr 1970 zurück. Damals entstand in den USA der Markt für sogenannte Mortgage Backed Securities. Diese zählen bei einer weiteren Fassung ebenfalls zur Gruppe der Asset Backed Securities. Mortgage Backed Securities sind Wertpapiere, die mit Immobilien besichert sind. Dabei kann es sich um privat und gewerblich genutzte Immobilien handeln.

Ebenfalls zur Gruppe der Asset Backed Securities zählen Wertpapiere, die durch Forderungen von Unternehmen gedeckt sind. In dieser Gruppe der Asset Backed Securities finden sich z.B. Forderungen aus Kreditkartenverträgen, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Forderungen aus Leasing oder Forderungen aus Fahrzeugfinanzierungen. Diese Papiere werden bei kurzer Laufzeit als ABCP (Asset Backed Commercial Paper), bei längerer Laufzeit als LTABS (Long Term Asset Backed Securities) bezeichnet.

Eine weitere Variante sind Collateral Debt Obligations (CDO). Hier erfolgt die Deckung der Wertpapiere durch Anleihen und Kredite von größeren Unternehmen.

Die drei vorgenannten Varianten (Mortgage Backed Securities, Asset Backed Securities im engeren Sinne und Collateral Debt Obligations) gehören zu den Asset Backed Securities mit klassischer Verbriefung. Bei dieser klassischen Verbriefung kommt es zu einem Transfer der Kreditausfallrisiken vom Originator zum Käufer der Wertpapiere. Die Forderungen befinden sich nach dem Verkauf nicht mehr in der Bilanz des Originators.

Unterschiedliche Klassen der Verlusthaftung

Ein ABS wird typischerweise in verschiedene Branchen aufgeteilt. Diese sind nach Risiko gestaffelt. Es gibt eine Rangfolge der Verlusthaftung. Die Schuldverschreibungen mit dem höchsten Rang haften zuletzt für Forderungsausfälle. Dieser Rang wird auch als Senior Class bezeichnet. Die Schuldverschreibungen mit dem niedrigsten Rang (Junior Class oder First Lost Piece) haften zuerst für Zahlungsausfälle. Alle Zahlungsausfälle, die in dem zugrunde liegenden Portfolio anfallen, werden zunächst von den Rückzahlungsansprüchen der ABS-Tranche mit dem niedrigsten Rang abgezogen. Erst wenn diese einen Totalausfall erlitten hat und weitere Verluste im Portfolio anfallen, haftet auch die zweithöchste Tranche.

Für den Originator ist die Existenz einer Verlusthaftungsrangfolge relativ irrelevant. Für die Finanzmärkte ist dieses Prinzip jedoch sehr wichtig. Durch die Staffelung lassen sich Wertpapiere mit sehr unterschiedlichen Risikoeigenschaften konstruieren. ABS aus der Senior Class Tranche sind Wertpapiere mit sehr geringer Verzinsung.

Diese Papiere eignen sich für Finanzmarktteilnehmer, die möglichst geringe Risiken eingehen möchten. ABS der unteren Chargen sind dagegen sehr riskante Schuldverschreibungen mit entsprechend hoher Verzinsung. Diese Wertpapiere eignen sich für risikobereite Investoren.

In der Praxis entfallen häufig 80 % des Verbriefungsvolumens auf die Senior Class Tranche. Die verbleibenden 20 % entfallen auf Tranchen mit niedrigeren Rängen. Dies hat einen einfachen Grund: Ein durchschnittlich strukturiertes Forderungsportfolio zum Beispiel aus dem Konsumentenkreditgeschäft wird in aller Regel keinerlei Ausfallraten jenseits von 20 % vorweisen. Die Besitzer der Schuldverschreibung der oberen Ränge können sich deshalb sehr sicher sein, dass die Rückzahlung erfolgt und es nicht zu Verlusten kommt.

Kreditderivate mit synthetischer Verbriefung

Anders verhält es sich bei einer weiteren Gruppe von Asset Backed Securities. Bei sogenannten Kreditderivaten mit synthetischer Verbriefung verbleiben die Forderungen in der Bilanz des Originators. Dieser transferiert allerdings das Ausfallrisiko der Forderungen zu den Käufern der ABS. Dieser Transfer erfolgt mit Finanzderivaten wie zum Beispiel Credit Default Swaps.

Ablauf einer ABS-Transaktion und weitere Details

Eine ABS Transaktion lässt sich in insgesamt drei Phasen unterteilen. Dabei handelt es sich um den Verkauf der Forderungen, die Emission der Wertpapiere und die Posttransaktionsphase.

Verkauf der Forderungen an die Zweckgesellschaft

Unternehmen, die Forderungen zum Zwecke der späteren Verbriefung an eine Zweckgesellschaft auslagern, beauftragen zunächst einen sogenannten Arrangeur. Dabei wird es sich in aller Regel um eine Bank handeln. Der Arrangeur wählt ein Forderungsportfolio aus. Es werden nicht zwingend alle Forderungen eines Unternehmens an die Zweckgesellschaft verkauft.

Während dieser Zeit findet bereits die Gründung der Zweckgesellschaft statt. Die Zweckgesellschaft kann in der Regel nicht als Tochterunternehmen des Originators gegründet werden. Sie befindet sich vielmehr im Eigentum von dritten Parteien wie zum Beispiel Trusts. Es ist sehr wichtig, den Forderungsbestand von der wirtschaftlichen Entwicklung des Originators zu separieren.

Emission der ABS am Finanzmarkt

Der Originator tritt die Forderungen an die Zweckgesellschaft ab. Im Gegenzug überweist die Zweckgesellschaft den Kaufpreis. Der Kaufpreis bestimmt sich als der Nominalwert der abgetretenen Forderung abzüglich angemessener Abschläge zum Beispiel für die Übernahme des Adressenausfallrisikos und für die Transaktionskosten.

Die Zweckgesellschaft muss den (bis zum Abschluss der ABS Transaktion gegebenenfalls gestundeten) Kaufpreis refinanzieren. Die Refinanzierung erfolgt über die Emission der Asset Backed Securities am Kapitalmarkt. Vor der Platzierung am Kapitalmarkt wird ein Rating benötigt. Auf das Urteil von Ratingagenturen bezüglich des Kreditausfallrisikos des verbrieften Portfolios verlassen sich die meisten potenziellen Investoren. Die Ratingagenturen überprüfen, ob die Adressenausfallrisiken korrekt beziffert wurden, ob der Forderungsverkauf juristisch einwandfrei war etc. Auf Basis dieser Analysen veröffentlichen Ratingagenturen schließlich ein Rating.

Gibt es ein Rating, werden die ABS über eine durch das Unternehmen beauftragte Bank oder ein Bankenkonsortium am Finanzmarkt platziert. Die involvierten Banken suchen dabei typischerweise bereits im Vorfeld der Verbriefung nach potenziellen Käufern und stellen so eine ausreichende Nachfrage sicher. Die Käufer der Anleihen überweisen den Kaufbetrag indirekt an die Zweckgesellschaft. Dieser hat damit den Forderungskauf refinanziert.

Posttransaktionsphase

Nach der Refinanzierung geht es um Berichterstattung. Das Forderungsportfolio befindet sich zwar im Besitz der Zweckgesellschaft, wird jedoch nicht (allein) durch diese verwaltet. Stattdessen werden mit weiteren Institutionen Verträge über die Forderungsverwaltung abgeschlossen. Zu diesen Institutionen gehören ein Treuhänder und ein Service Agent. Das Service Agent (dabei kann es sich zum Beispiel um eine Bank oder ein vergleichbares Unternehmen, aber auch um den Originator handeln) ist für Inkasso und die Abwicklung von Zahlungen der Schuldner zum Treuhänder verantwortlich.

Das Service Agent überwacht den Verlauf der Forderungen, mahnt offene Forderungen an und erstattet regelmäßig Bericht über den Verlauf und Zustand des Portfolios. Abhängig von den im Vertrag vereinbarten Maßnahmen bei Forderungsverzug kann der Service Agent auch den Verkauf einzelner Forderungen aus dem Portfolio an Dritte in die Wege leiten. Dabei könnte es sich zum Beispiel um stark überfällige und demensprechend ausfallgefährdete Forderungen handeln.

Die Schuldner überweisen Geld an den Treuhänder. Auch der Service Agent überweist Geld an den Treuhänder, wenn er dieses im Wege des Forderungseinzugs selbst erhält. Der Treuhänder verwahrt Gelder auf Treuhandkonten und leistet fällige Zinsentschädigungszahlungen auf die Schuldverschreibungen. Dabei werden die Ansprüche der Inhaber der unterschiedlichen Tranchen berücksichtigt.

Varianten und Gestaltungsmöglichkeiten bei Asset Backed Securities

Es gibt verschiedene Varianten von Asset Backed Securities (ABS). Dies ermöglichen es Unternehmen, ABS dauerhaft als Instrument der Unternehmensfinanzierung einzusetzen. Durch die Bündelung der Forderungsportfolios verschiedener Originatoren in einer Zweckgesellschaft können auch relativ kleine Unternehmen an den Prozess teilnehmen.

Einmaliger oder revolvierender Verkauf

Hat ein Unternehmen einen größeren Forderungsbestand angehäuft und soll dieser veräußert werden, sind ABS eine Möglichkeit. Bei vielen Unternehmen stellt sich jedoch vielmehr die Frage nach einer dauerhaften Lösung auch für zukünftig entstehende Forderungen. Auch hier eignen sich Asset Backed Securities (ABS). ABS können mehrere Verkäufe von Forderungen durch den Originator an die Zweckgesellschaft vorsehen. Reduziert sich das Volumen der ausstehenden Forderungen durch Tilgungen der Schuldner, wird es im Gegenzug durch neue Forderungen wieder erhöht.

ABS mit revolvierendem Verlauf sind in der Praxis sehr wichtig. Die wenigsten Unternehmen verfügen über Forderungsportfolios, deren Laufzeitstruktur der einer klassischen Anleihe entspricht. Die meisten institutionellen Investoren am Finanzmarkt (und damit auch die Mehrheit der potenziellen Käufer der ABS) wünscht aber Investments mit der zeitlichen Struktur einer Anleihe.

Mit mehreren Unternehmen für ein ABS zusammenschließen

In der bislang dargestellten Variante verkauft ein Originator einen Forderungsbestand an eine Zweckgesellschaft. Tatsächlich können ABS sich auch auf die Forderungen mehrerer Unternehmen beziehen. Dann verkaufen mehrere Originatoren ihren Forderungsbestand an die Zweckgesellschaft. Dies senkt die Kosten einer ABS Transaktion und verringert die Anforderungen an die Losgrößen. Die Bündelung der Forderungen mehrerer Koordinatoren in einer Zweckgesellschaft ermöglicht deshalb auch relativ kleinen Unternehmen den Zugang zu Asset Backed Securities als Instrument der Unternehmensfinanzierung.

Asset Backed Securities zur Unternehmensfinanzierung: Was sind die Voraussetzungen?

Prinzipiell können Forderungen jeglicher Art in Asset Backed Securities gebündelt und am Kapitalmarkt platziert werden. Damit Unternehmen ABS als Finanzierungsinstrument nutzen können, müssen jedoch einige Voraussetzungen erfüllt sein.

  • Mindestvolumen: ab ca. 5 Mio. EUR
  • Homogenität der Forderungen: am besten Forderungen aus standardisierten Verträgen
  • Große Anzahl von Schuldnern, idealerweise aus unterschiedlichen Branchen

Die Voraussetzungen betreffen unter anderem die Losgrößen. Bei ABS Transaktionen fallen Fixkosten für den Arrangeur, den Treuhänder, dass Bankenkonsortium und den Serviceagenten an. Deshalb werden diese Transaktionen erst ab ca. 20 Millionen EUR Verbriefungsvolumen durchgeführt. Dies bedeutet jedoch nicht, dass jedes einzelne Unternehmen dieses Volumen auch erreichen muss. Durch die Bündelung mehrerer Forderungsverkäufe an eine Zweckgesellschaft können die Anforderungen an die Losgrößen deutlich reduziert werden. Ab einem Forderungsbestand von etwa 5 Millionen EUR ist an ABS als Mittel der Unternehmensfinanzierung zu denken.

Investorenperspektive

Im Hinblick auf die aus Sicht von Investoren wünschenswerte Beschaffenheit des Forderungsportfolios gibt es einen scheinbaren Widerspruch. Einerseits ist es aus Sicht von Investoren günstig, wenn die Forderungen eine gewisse Homogenität aufweisen. Dies senkt die Kosten, weil nicht jede einzelne Forderung genau durchleuchtet werden muss. Günstig sind zum Beispiel Forderungen aus standardisierten Verträgen wie sie zum Beispiel bei Leasinggesellschaften anfallen. Andererseits wünschen sich Investoren aus Gründen der Risikostreuung eine gewisse Diversifikation des Portfolios. Dies ist bei Forderungen gegen Verbraucher in der Regel gegeben. Bei Forderungen gegen Geschäftskunden aus nur einer einzigen Branche besteht dagegen aus Investorensicht ein Klumpenrisiko.

Wenn ein Unternehmen sich zur Emission von ABS entscheidet, besitzt sein Forderungsportfolio in der Regel schon eine gewisse Historie. Diese Historie sollte einen positiven Verlauf aufweisen. Die historischen Kreditausfallraten sollten aus Sicht von Investoren kalkulierbar und branchenüblich sein.

Hier gilt es immer wieder zu berücksichtigen, dass die Abtretung von Forderungen auch ein Risiko für Fehlanreize darstellt. So könnte zum Beispiel ein Leasingunternehmen seine Umsätze dadurch steigern, dass es Leasingverträge auch mit Kunden mit schlechter Bonität abschließt. Könnte das Unternehmen seine so entstehenden Forderungen unkompliziert am Finanzmarkt auslagern, läge ein klassischer Fehlanreiz vor. In diesem Fall wird eine ABS Transaktion jedoch gar nicht oder nur mit sehr hohen Risikoaufschlägen möglich sein. Neben der Historie des gesamten Forderungsportfolios wird durch Ratingagenturen auch das typische Risikoprofil der Forderungen analysiert. Zu diesem Risikoprofil gehören auch die Annahmekriterien, die der Anbieter (zum Beispiel Leasinganbieter) im operativen Geschäft ansetzt.

Vorteile und Risiken von Asset Backed Securities

Asset Backed Securities bieten Unternehmen Vorteile, die über den schnellen Zufluss von Liquidität hinausgehen. Ein ganz wichtiger Vorteil: Unternehmen können sich unabhängig von ihrer eigenen Bonität am Finanzmarkt Kapital beschaffen. Da für die Rückzahlung der Wertpapiere der Forderungsbestand als Sicherheit hinterlegt wurde, spielt die Bonität des Unternehmens eine untergeordnete Rolle.

Risiken im Zusammenhang mit Asset Backed Securities betreffen vor allem die Investoren. Diese tragen insbesondere sämtliche Adressenausfallrisiken.

Der Unterschied zwischen Factoring und Asset Backed Securities

Asset Backed Securities dienen dazu, Liquidität freizusetzen und Forderungsausfallrisiken auszulagern. Beide Ziele können auch mit Factoring erreicht werden. Was sind die Unterschiede und Gemeinsamkeiten zwischen ABS und Factoring?

Echtes Factoring (in Abgrenzung zu unechtem Factoring) erfüllt drei Funktionen: Eine Servicefunktion, eine Finanzierungsfunktion einer Delkrederefunktion.

Im Hinblick auf die Finanzierungsfunktion gibt es große Überschneidungen zwischen Factoring und Asset Backed Securities. In beiden Fällen erhalten Unternehmen Liquidität durch den Verkauf von Forderungen. Allerdings werden bei Asset Backed Securities ganze Pools an Forderungen verkauft, während beim Factoring formal nur einzelne Forderungen (allerdings über einen Rahmenvertrag) veräußert werden.

Auch die Laufzeiten der Forderungen unterscheiden sich deutlich. Die typische Laufzeit von an Factorer abgetretenen Forderungen bewegt sich im Bereich von 1-3 Monaten. Bei ABS Transaktionen beginnt das Laufzeitspektrum bei ungefähr einem Jahr. Nicht zuletzt können beim Factoring ausschließlich Forderungen aus Lieferungen und Leistungen abgetreten werden. ABS Transaktionen sind für grundsätzlich jede Art von Forderung möglich.

Bei der Delkrederefunktion führen echtes Factoring und ABS Transaktionen letztlich zum gleichen Ergebnis. Das Kreditausfallrisiko wird nicht mehr durch den ursprünglichen Inhaber der Forderung (Originator), sondern durch den Factorer bzw. die Inhaber der ABS Papiere getragen.

Die beim Factoring häufig genutzte Servicefunktion umfasst Leistungen in den Bereichen Buchhaltung, Mahnwesen und Inkasso. Unternehmen können auch diesen Prozess an Factorer auslagern. Diese Möglichkeit gibt es im Zusammenhang mit ABS Transaktionen nicht.