Tokenisierung: Mehr als nur Crowdfunding

Wie die Blockchain neue Finanzierungsmöglichkeiten ermöglicht.

security token

Tokenisierung könnte den Finanzmarkt verändern: Werden Wertpapiere bald nicht mehr über eine Börse, sondern nur noch über die Blockchain gehandelt? Die Digitalisierung von Vermögensgegenständen spielt bei dieser disruptiven Entwicklung eine wesentliche Rolle. Was ist Tokenisierung? Welche Bedeutung hat sie für den Wertpapierhandel und andere Vermögensgegenstände? Was müssen Anleger über Security Token Offerings wissen? Und welche speziellen Vor- und Nachteile gibt es? Diese und weitere Fragen werden hier erläutert.

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Zusätzliche Information

Was ist Tokenisierung?

Tokenisierung bezeichnet die digitalisierte Abbildung eines Vermögenswertes. Das allein ist prinzipiell nicht neu. Giralgeld etwa ist gewissermaßen ebenfalls ein digitales Abbild von Geld. Neu ist, dass im Zuge der Tokenisierung auch die mit einem Vermögenswert verbundenen Rechte und Pflichten sowie die Übertragbarkeit des Vermögenswertes digitalisiert werden.

Ein einfaches Beispiel dafür ist die Tokenisierung einer Aktie. Der Inhaber einer Aktie besitzt ein Stimmrecht auf der Hauptversammlung und den Anspruch auf einen Anteil an der Dividende. Vor langer Zeit wurden solche Rechte papierhaft verbrieft und mussten zur Ausübung vorgelegt werden. Schon lange vor Blockchain und Tokenisierung war dies obsolet geworden. Wer Wertpapiere im Depot seiner Bank führt, erhält automatisch Dividendengutschriften und die Einladung inklusive Stimmkarte zu Hauptversammlung. Wer eine Aktie verkauft, verkauft damit auf die Rechte. Die Rechte gehen an den Käufer über.

Im Zuge der Tokenisierung von Vermögenswerten wird dieser Vorgang in Zukunft womöglich weitgehend digitalisiert. Kauf und Verkauf einer Aktie finden  nicht über die Börse, sondern über eine dezentrale Blockchain statt. Auch die Zahlung von Dividenden und das Ausüben von Stimmrechten erfolgt über diese Blockchain. Dabei können Smart Contracts zur Anwendung kommen.

Regulierung setzt Vermögensanlagen und Wertpapiere gleich

Im Mittelpunkt der Diskussion um Tokenisierung stehen allerdings weniger Aktien, die schon heute sehr einfach gehandelt werden können. Vielmehr geht es um weniger liquide Vermögenswerte.

Die Tokenisierung führt auf regulatorischer Ebene dazu, dass klassische Vermögensanlagen und Wertpapiere gleich behandelt werden. Der Hintergrund: Für klassische Vermögensanlagen gilt das Vermögensanlagengesetz. Für Wertpapiere gelten dagegen das Wertpapierprospektgesetz und das Wertpapierhandelsgesetz. Maßgeblich für die Zuordnung zu Vermögensanlagen oder Wertpapieren sind Eigenschaften im Hinblick auf Übertragbarkeit, Standardisierung und Kapitalmarktgängigkeit. Durch Tokenisierung werden klassische Vermögensanlagen handelbare Wertpapiere.

Kapitalanlagen handelbar wie Wertpapiere

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) geht davon aus, dass eine Vermögensanlage im Sinne des Vermögensanlagegesetzes nach der Tokenisierung rechtlich und regulatorisch ein Wertpapier im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes und des Wertpapierhandelsgesetzes darstellt. Dies gilt nach Auffassung der Behörde zumindest dann, wenn diese Vermögensanlage frei übertragbar ist und zudem „aktienähnliche oder mitgliedschaftliche Rechte oder ein vermögensmäßiges Rechts schuldrechtlicher Natur beinhaltet“.

Tokenisierung bietet das erhebliche Potenzial, klassische Kapitalanlagen so handelbar zu machen wie Wertpapiere. Dies ist insbesondere für Emittenten von Wertpapieren mit relativ geringem Volumen relevant. Diese könnten sich nach der Tokenisierung einer größeren Nachfrage gegenübersehen.

Wie funktioniert Tokenisierung?

Was also genau ist Tokenisierung? Tokenisierung bezeichnet die Umwandlung von Rechten an einem Vermögenswert in einen digitalen Token. Der Token wird auf der Blockchain gespeichert und verwaltet. Grundsätzlich lassen sich Token auf jeden beliebigen Vermögensgegenstand in der Blockchain speichern. Ein Beispiel: Der Besitzer eines berühmten Gemäldes könnte Token an andere Interessenten verkaufen.

Die Käufer der Token wären an einem eventuellen späteren Veräußerungserlös des Kunstwerks beteiligt. Zugleich könnte der Besitz Tokens zusätzliche Rechte wie zum Beispiel eine jährliche Besichtigung des Bildes beinhalten. Wird ein Gemälde zum Beispiel mit 100 Millionen USD bewertet, könnte der Eigentümer 1 Million Tokens zum Ausgabepreis von jeweils 100 USD erstellen. Anschließend könnten Käufer und Verkäufer diese Tokens über die Blockchain handeln. Die Besitzer der Tokens gemäß ihres Anteils am Bild über einen Verkauf abstimmen.

Neben Kunstwerken können auch Immobilien tokenisiert werden. Dies ist in der Realität bereits umgesetzt worden. Im Jahr 2018 wurde eine Immobilie in Manhattan im Wert von 30 Millionen auf der Ethereum-Blockchain tokenisiert. Die Besitzer der Tokens verfügen über einen Anspruch auf Mieteinnahmen und einen Anspruch auf Veräußerungserlöse.

Illiquide Vermögensgegenstände

Tokenisierung bietet insbesondere bei nicht liquiden Vermögenswerten Vorteile. Ist ein Vermögenswert nicht besonders liquide und standardisiert, lässt er sich schlecht über eine moderne Wertpapierbörse handeln. Tokenisierung bietet deshalb erhebliche Kostenvorteile. Dies gilt etwa im Fall von Kunstgegenständen. Werden diese bei einem Auktionshaus versteigert, fallen Kosten im Bereich von 12 bis 25 Prozent des Auktionserlöses an. Kunsthändler, die den Prozess der Tokenisierung beherrschen, verlangen dagegen nur zwischen 2 und 6 Prozent – mit wettbewerbslogisch sinkender Tendenz.

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht will digitale Tokens als Wertpapiere einstufen. Auch in anderen Ländern gibt es bereits erhebliche Fortschritte im Hinblick auf die Regulierung und auf Dienstleistungen rund um Tokenisierung. Es gibt zum Beispiel Versicherer, die tokenisierte Kunstwerke versichern. Es gibt Fachleute, die die Authentizität eines Kunstwerks zertifizieren. Spezialisierte Anwaltskanzleien verwalten weitere mit der Tokenisierung verbundene Prozesse.

Kurzum: Die Tokenisierung könnte theoretisch dazu führen, dass sich jeder Vermögenswert auf der Welt digitalisieren und über eine Blockchain verwalten und handeln lässt. Die Verwaltung von digitalen Tokens erfolgt dabei weitgehend über Smart Contracts. Diese intelligenten Verträge können ebenfalls dazu beitragen, die Kosten zu senken.

Ein Beispiel für die Anwendung von Smart Contracts im Kontext der Tokenisierung: Wird eine Immobilie tokenisiert, erhalten die Besitzer der Tokens automatisch ihren Anteil an Mieteinnahmen, wenn der Mieter gezahlt hat.

Tokenisierung und Immobilienmarkt: Ein Szenario

Tokenisierung besitzt somit das Potenzial, illiquide Vermögensgegenstände handelbar zu machen. Wie groß das Potenzial ist, wird die Zukunft zeigen. Für den Immobilienmarkt lässt sich jedoch ein einzigartiges Szenario entwerfen. Ein solches, rein hypothetisches Szenario wird nachfolgend dargestellt und soll die Bedeutung von Tokenisierung greifbar machen.

    • Digitalisiertes Grundbuch

Angenommen, es gäbe eines Tages ein vollständig digitalisiertes Grundbuch in Deutschland. In diesem Grundbuch sind alle Immobilien des Landes aufgeführt. Dazu gehören private Einfamilienhäuser genauso wie Mehrfamilienhäuser, Gewerbeimmobilien, Industrieobjekte und auch Immobilien der öffentlichen Hand.

In diesem Grundbuch könnte sichtbar sein, ob eine Immobilie tokenisiert ist. Interessenten könnten dann Tokens und somit Anteile an prinzipiell jeder Immobilie in Deutschland erwerben. Dies wäre allein über die Blockchain ohne Makler, Notar und Grundbucheintrag möglich.

    • Groß investieren mit wenig Nebenkosten

Aus Sicht von Anlegern würde ein solches Szenario ganz neue Möglichkeiten eröffnen. Anleger könnten in eine Vielzahl unterschiedlicher Immobilien investieren und dabei die Nebenkosten so gering wie möglich halten. Insbesondere, wenn der Wert eines einzelnen Tokens gering ist, wäre eine extrem breite Diversifikation möglich. Ein Beispiel: Ein Einfamilienhaus im Wert von 350.000 EUR wird in 350.000 Tokens zu je einem Euro aufgeteilt. Investoren können sich so mit einem Euro Einsatz an der Immobilie beteiligen. Mit einem Gesamteinsatz in Höhe von 10.000 EUR wäre dann die Beteiligung an 10.000 verschiedenen Immobilien möglich. Eine solche Streuung erreichen (wenn überhaupt) professionelle Immobilienfonds.

    • Individuelle Beleihungsprojekte mit Smart Contracts

Über das System der Smart Contracts ließen sich Token mit unterschiedlichen Eigenschaften realisieren. Ein Beispiel: Der Eigentümer eines Einfamilienhauses benötigt Geld, möchte seine Immobilie aber behalten. Er emittiert deshalb Anteile an seinem Haus. Die Anteile gewährleisten dem Eigentümer einen Anteil am Liquidationserlös, jedoch keinen Anspruch auf Mietzahlungen. Im Gegenzug erhalten die Inhaber der Token eine jährliche, feste Verzinsung.

Zugleich steht dem ursprünglichen Besitzer des Hauses ein Rückkaufsrecht für die Token zu. Der ursprüngliche Besitzer kann somit sein Haus temporär beleihen, das Geld zu beliebigen Zwecken verwenden und den Kredit jederzeit wieder zurückzahlen. Investoren könnten sich an einer Vielzahl solcher Beleihungsprojekte beteiligen und dadurch ein breit diversifiziertes, besichertes Portfolio aufbauen.

    • Angebot und Nachfrage bestimmen Preise der Tokens

Die Besitzer von Immobilien Tokens könnten diese jederzeit an andere Marktteilnehmer veräußern. Der Preis für die Tokens würde, ähnlich wie heute auf Wertpapierbörsen, durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Einen entsprechenden, symmetrischen Informationsfluss vorausgesetzt, könnte die Wertentwicklung der Tokens somit die reale Wertentwicklung der Immobilien nachbilden.

Bedeutung im Mittelstand: Was ist langfristig möglich?

Könnte Tokenisierung bald in der Unternehmensfinanzierung eine Rolle spielen? Auch dies hängt von der weiteren Entwicklung des Segments ab. Vorstellbar wäre eine wachsende Bedeutung von Tokens bei der Finanzierung von KMUs bei einer entsprechenden Begleitung durch den Gesetzgeber. Bislang spricht insbesondere das Kreditwesengesetz (KWG) dagegen. Jede tokenbasierte Finanzierungslösung müsste in Deutschland den Umweg über ein Kreditinstitut gehen, was die potentiellen Kostenvorteile signifikant schmälern würde.

Durch Tokenisierung ist ein Markt für Aktien und Anleihen von KMUs darstellbar. Diese Unternehmen sind häufig nicht kapitalmarktfähig, weil die Tranchen zu klein und die Kosten einer Börsennotierung von Anteilen oder Obligationen unverhältnismäßig hoch sind. Mit Tokens könnte sich dies ändern.

Tokens bei Unternehmensfinanzierung

Wie entscheiden Banken heute über Unternehmenskredite? In der Praxis holen die Banken, insbesondere bei Auskunfteien wie Creditreform, Auskunft ein und prüfen einige Bilanzkennzahlen, Jahresabschlüsse und betriebswirtschaftliche Auswertungen etc.

Dazu ein rein hypothetisches Szenario:

Angenommen wird erstens, dass die Urteile von Auskunfteien auch in der Zukunft zur Verfügung stehen. Angenommen wird zweitens, dass die Informationen aus Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen und sonstigen Auswertungen durch eine neutrale Stelle wie zum Beispiel einen Notar oder Steuerberater objektiv der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden können.

Mit dieser Voraussetzung, könnte jedes Unternehmen über eine Blockchain Token anbieten. Dabei könnte es sich um Anleihen Token, Aktien Token oder hybride Token handeln. Anleger könnten dann anhand der öffentlichen Information entscheiden, ob eine Investition in ein Finanzierungsprojekt dieses Unternehmens sinnvoll erscheint. Finden sich genügend Anleger, kann das Projekt finanziert werden. Solche Unternehmens-Token gibt es bereits. Die Ausgabe dieser Tokens wird auch als Security Token Offering bezeichnet.

Security Token Offering

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat Anfang 2019 den ersten Wertpapierprospekt zu einem solchen Security Token Offering in Deutschland gebilligt. Ursprünglich handelt es sich bei dem Anlagegegenstand um eine Namensschuldverschreibung. Diese wäre früher als Vermögensanlage und damit gemäß dem Vermögensanlagengesetz behandelt worden.

Da der Vermögensgegenstand jedoch zur Tokenisierung auf die Blockchain übertragen wurde, sah die BaFin in dem Vermögensgegenstand ein Wertpapier. Deshalb erfolgt die Einstufung gemäß Wertpapierprospektgesetz und Wertpapierhandelsgesetz. Der Emittent musste einen Wertpapierprospekt erstellen. Bei einem klassischen Vermögensanlagegegenstand hätte ein Verkaufsprospekt gereicht.

Security Token: Ein Anwendungsfall

Der erste von der BaFin abgenommene Wertpapierprospekt für einen Security Token ist ein Wertpapier des Berliner Unternehmens Bitbond. Das Startup will damit die erste Anleihe begeben, die ohne Bank und Verwahrstelle auskommt und Anlegern dennoch maximale Transparenz bietet.

Für den 75-seitigen Wertpapierprospekt hat das Unternehmen eigenen Angaben zufolge 120.000 EUR bezahlt. Der Wertpapierprospekt grenzt das STO von einem Initial Coin Offering (ICO) ab. Bei einem ICO erwerben Anleger Kryptowährungen. Es handelt sich jedoch nicht um Ansprüche auf Zinszahlungen oder Ansprüche auf Liquidationserlöse, Dividenden, etc. Die bei einem ICO erworbenen Gegenstände ähneln eher digitalen Gutscheinen. Die strengere Regulierung von STOs gegenüber ICOs ist ein wesentlicher Vorteil des Verfahrens.

    • Security Token über Bitbond

Bitbond will 100 Millionen EUR mit einer nachrangigen Schuldverschreibung einsammeln. Die Mindesteinzahlung beträgt ein Euro. Bitbond ist seit 2013 als Darlehensplattformen am Markt aktiv. Über die Plattform können Anleger in die Kreditprojekte kleiner und mittlerer Unternehmen finanzieren. Anders als Peer-to-Peer Kreditmarktplätze wie zum Beispiel Smava oder auxmoney vermittelt Bitbond Kredite jedoch nicht in Euro, sondern über Kryptowährungen.

Die Abwicklung der Kredite erfolgt über die Stellar Blockchain. Die zum Stellar Netzwerk gehörende Kryptowährung Lumens weist eine Marktkapitalisierung in Höhe von mehr als 2,5 Milliarden USD auf. Über die Blockchain lassen sich mehr als 1000 Transaktionen pro Sekunde abwickeln. Die Blockchain ist damit deutlich schneller als das Bitcoin Netzwerk. Für die Abwicklung fällt eine Gebühr deutlich unter 0,01 EUR an. Auch hier erweist sich Stellar günstiger als Bitcoin.

Den neuen Security Token gibt die Bitbond Finance GmbH aus. Mit dem Geld sollen Unternehmenskredite finanziert werden, die über die Plattform vergeben werden. Wer die Tokens der Schuldverschreibung zeichnet, erhält einen Festzins in Höhe von 4 Prozent pro Jahr. Die Laufzeit beträgt zehn Jahre. Zusätzlich zur festen Verzinsung gibt es eine variable Vergütung. 60 % des Gewinns vor Steuern, den die Bitbond Finance GmbH erzielt, werden an die Inhaber der Token ausgeschüttet.

    • Internationale Darlehensnehmer

Die Käufer der Token investieren somit in ein diversifiziertes Portfolio aus Unternehmenskrediten. Unternehmenskredite werden durch Bitbond an Darlehensnehmer in verschiedenen Ländern vergeben. Den Schwerpunkt bildet Europa. Einzelne Darlehen gehen jedoch auch in andere Länder wie zum Beispiel nach Kenia. Die Ausfallrate der Kredite liegt um Größenordnungen höher als zum Beispiel im deutschen Konsumentenkreditgeschäft. Allerdings werden auch höhere Zinsen gezahlt.

Wissenswert: Die Zinsen werden nicht in Euro, sondern in Stellar Lumens gezahlt. Um die Verwahrung müssen sich Anleger selbst kümmern. Zur Verwahrung der Coins ist eine Wallet notwendig. Um Wechselkursrisiken zwischen Euro und Stellar Lumens zu minimieren, müssen Anleger somit nach jeder Zinszahlung einen Umtausch vornehmen.

Security Token zur Unternehmensfinanzierung: Vorteile und Nachteile

Security Token eignen sich somit rein technisch auch zur Unternehmensfinanzierung. Die Instrumente bieten einige spezifische Vorteile, sind aber auch mit speziellen Nachteilen und Risiken verbunden.

Vorteile von Security Token

    • Bessere Regulierung: Während ICOs für ihren unregulierten und mitunter unseriösen Wildwuchs kritisiert wurden, sind STOs ein reguliertes Geschäft.
    • Geringere Kosten: Die Kosten digitaler Tokens fallen geringer aus als die Kosten für andere an klassischen Vermögensübertragungen beteiligte Parteien. Tokenisierung erfordert weder Makler noch Notare oder Banken und auch keine Zwischenhändler. Die Verwaltungskosten können durch den Einsatz von Smart Contracts gesenkt werden.
    • Schnellere Abwicklung: Durch die Verwaltung auf der Blockchain und den Einsatz von Smart Contracts können Zahlungen und Übertragungen von Eigentumsrechten sehr schnell abgewickelt werden.
    • Grenzüberschreitend: Blockchain Netzwerke wie Stellar sind international. Der Emittent eines deutschen Security Tokens kann somit auf Investoren aus der ganzen Welt hoffen. Anleger wiederum können ihr Investment breit diversifizieren und auch mit kleinen Beträgen in Projekte investieren, die sonst allein schon aufgrund nationaler Hürden nicht zugänglich gewesen wären.

Nachteile von Security Token

    • Besteuerung nicht geklärt: Es Ist derzeit noch unklar, ob und in welcher Höhe auf welche Erträge welche Steuern anfallen. Wahrscheinlich ist eine Behandlung analog zu Wertpapieren.
    • Heterogenität: Security Tokens können eine Vielzahl unterschiedlicher Ausgestaltungen annehmen. Deshalb müssen Anleger sehr genau hinsehen. So könnte der Weiterverkauf von Tokens zum Beispiel durch eine Whitelist eingeschränkt werden. In solchen Listen wird festgelegt, welche Parteien den Token überhaupt erwerben dürfen. Die Durchsetzung solcher Beschränkungen wird durch Smart Contracts sichergestellt.